レイダリオ変化する世界秩序８　過去５００年の大きなサイクル　後編

MURAKAMI

2020-07-25 22:43:10

今回は前編の総論に対して各論です。どの覇権基軸通貨もすべてが最後には滅びることを示しています。完全に歴史のお勉強でした。

歴史は繰り返さないが、韻を踏む。

The past does not repeat itself, but it rhymes.

Mark Twain (1835-1910)

レイダリオ変化する世界秩序１　プロローグ

レイダリオ変化する世界秩序２　第1章　大局観を簡潔に　前編

レイダリオ変化する世界秩序３　第1章　大局観を簡潔に　後編

レイダリオ変化する世界秩序４　第2章お金・信用・債務と経済活動　前編

レイダリオ変化する世界秩序５　第2章お金・信用・債務と経済活動　中編

レイダリオ変化する世界秩序６　第2章お金・信用・債務と経済活動　後編

レイダリオ変化する世界秩序７　変わりゆくお金の価値

レイダリオ変化する世界秩序８　過去５００年の大きなサイクル　前編

ご覧のように、これら 3 つの上昇と下降は、いずれも第 1 章で示した古典的な台本に沿っており、本章の冒頭の図表にまとめられていますが、それぞれに独特の曲がり角やねじれがありました。

ここでは、これらのケースをより詳しく見てみよう。

過去500年間の主要な帝国の台頭と衰退を詳しく見る

オランダ帝国とオランダギルダー

オランダ帝国とオランダギルダーの崩壊に入る前に、オランダ帝国の栄枯盛衰の全体像を見てみよう。以前、オランダ帝国の勢力指数の推移をご紹介しましたが、下のグラフは、1575年頃の上昇から1780年頃の衰退まで、オランダ帝国を構成する8つの勢力の推移を示しています。その中で、栄枯盛衰の背景にあるストーリーを見ることができる。

1581年に独立を宣言した後、オランダ人はスペイン人を撃退し、世界貿易帝国を築き、世界貿易の3分の1以上を担うようになりました。上のグラフにあるように、オランダ人は強い学歴を持っていたため、多くの分野でイノベーションを起こしました。 17世紀初頭には世界の発明品の約25％を生み出しており、その中でも特に重要なのが造船業である。これらの船と、これらの遠征の燃料となる資金を提供した資本主義に後押しされて、オランダは世界最大の貿易国となり、世界貿易の約3分の1を占めるようになった。

この成功の結果オランダ人は豊かになった。一人当たりの所得は他のヨーロッパの大国の2倍以上になった。識字率は世界平均の2倍になった。新世界からアジアまでの帝国を築き、初の大規模な証券取引所を設立し、アムステルダムが世界で最も重要な金融センターとなった。オランダのギルダーは世界初の基軸通貨となり、全国際取引の3分の1以上を占めるようになった。これらの理由から、オランダ人は1500年代後半から1600年代にかけて世界的な経済・文化大国となった。人口わずか100～200万人のオランダ人は、これらすべてを成し遂げた。以下に彼らが帝国を築き、それを保持するための戦争の簡単な要約を示します。示されているように、彼らはすべてお金と権力のために戦っていました。

・八十年戦争（1566年～1648年）。これはスペイン（当時の最強帝国の一つ）に対するオランダの反乱で、最終的にはオランダの独立につながった。プロテスタントのオランダ人は、スペインのカトリック支配からの解放を望み、最終的には事実上の独立を果たしました。 1609年から1621年までの間、両国は停戦状態にありました。最終的に、オランダはスペインから独立したと認められ、ウェストファリア条約とともに調印されたミュンスター和平により、80年戦争と30年戦争の両方が終結した。

・第一次アングロ・オランダ戦争（1652年～1654年）。これは貿易戦争であった。具体的には、北米における経済的地位を守り、イギリスが競合していたオランダ貿易にダメージを与えるために、イギリス議会は1651年に最初の航海法を可決し、アメリカの植民地からのすべての商品をイギリス船で運ばなければならないことを義務づけ、これが両国間の敵対行為を引き起こした。

・オランダ・スウェーデン戦争（1657年～1660年）。この戦争は、非常に収益性の高いバルト海貿易ルートの通行料を低く維持したいと考えていたオランダ人が中心となっていた。これは、スウェーデンがオランダの同盟国であるデンマークに宣戦布告したときに脅かされた。オランダはスウェーデンを破り、有利な貿易協定を維持した。

・第二次英蘭戦争（1665年～1667年）。イングランドとオランダはまたもや貿易紛争を巡って戦い、オランダの勝利で幕を閉じた。

・仏蘭戦争（1672年～1678年）と第三次英蘭戦争（1672年～1674年）。これも貿易をめぐる戦いであった。この戦争は、一方ではフランスとイングランド、他方ではオランダ人（連合州と呼ばれる）、神聖ローマ帝国、スペインとの間で行われた、オランダ人はフランスがオランダを征服しようとする計画をほぼ阻止し、フランスにオランダの貿易に対する関税の一部を引き下げることを強要した。

・第四次英蘭戦争（1780年～1784年）。これはオランダ人と急速に勢力を強めていたイギリスとの間で行われた戦争で、アメリカ独立戦争でアメリカを支援したオランダ人への報復として部分的に行われた。この戦争はオランダ人にとって大きな敗北に終わり、戦闘と最終的な和平の費用が基軸通貨としてのギルダーの終焉をもたらした。

下のグラフは、主要な戦時中のオランダのパワーインデックスを示したものである。

このように、オランダの衰退の種は17世紀後半に蒔かれたものである。負債の増加はオランダを圧迫し、競争力の低下は貿易による収入を圧迫しました。海外での事業収益も減少した。オランダの富裕な貯蓄家は、オランダへの投資から離れて、収益の伸びが大きく、利回りが高いため、より魅力的な英国への投資に資金を移した。 1700 年代のほとんどの時期に債務負担が増大していたにもかかわらず、オランダのギルダーは基軸通貨として世界中で広く受け入れられていたため、ギルダーの機能性と信頼性だけで持ちこたえた（先に説明したように、基軸通貨の地位は、帝国の興亡を左右する他の主要な要因の衰退よりも遅れているのが一般的である）。上の最初の図表の黒線（基軸通貨として使用されている範囲を示す）が示すように、ギルダーはオランダ帝国が衰退し始めた後も、1780年に始まり1784年に終結した第四次英仏戦争まで、世界的な基軸通貨として広く使用されていた。

アメリカ独立戦争中にオランダ人が植民地と武器を取引したことで、勃興するイギリスと衰退するオランダ人の間でくすぶっていた対立がエスカレートした。報復としてイギリスはカリブ海でオランダ人に大打撃を与え、東インド諸島と西インド諸島のオランダ領を支配することになった。オランダ東インド会社は、生き延びるためにアムステルダム銀行から多額の借金をする一方で、船の半分と主要な貿易ルートへのアクセスを失った。そして、戦争によってオランダ人はこれらを超えて多額の借金を蓄積することを余儀なくされた。

オランダが敗戦した主な理由は、国内の贅沢のために、軍事費を減らし、海軍を英国よりもはるかに弱体化させてしまったことにある。つまり“銃とバター”の両方を基軸通貨で賄おうとしたこと、基軸通貨を持っていたために借り入れ能力が高かったにもかかわらず、銃を支えるだけの購買力を持たなかったこと、両方の面で強かった英国に財政的にも軍事的にも敗北してしまったことなどである。

最も重要なことは、この戦争によってオランダ東インド会社の収益性とバランスシートが破壊されたことである。競争力の低下によってすでに衰退していたオランダ東インド会社は、オランダ沿岸やオランダ東インド諸島でのイギリスの封鎖によって貿易が崩壊し、流動性の危機に陥った。以下に示すように、第四次アングロ・オランダ戦争で大きな損失を被り、オランダ政府にとってシステム的に重要すぎるため、アムステルダム銀行から積極的な借入を開始した。

下の図にあるように、オランダ経済と軍事を会社に包み込んだオランダ東インド会社は、1780年から損失を出し始め、第四次英仏戦争では莫大な額になった。

アムステルダム銀行の預金者が、アムステルダム銀行がオランダ東インド会社を救うために印刷したばかりのギルダーを「貸し出している」ことに気づくと、アムステルダム銀行へ取り付けに走った。投資家が撤退して借入ニーズが高まると、紙幣よりも金が好まれるようになり、紙幣を持っている人はアムステルダム銀行で金と交換し、結果として金が十分にないことが明らかになった。銀行とギルダーへの取り付けは、オランダが負けることがますます明らかになり、銀行がより多くの紙幣を印刷しギルダーを切り下げなければならないことを皆が予想できるようになったため、戦争中に加速した。ギルダーは貴金属に支えられていたが、ギルダーの供給が増加し、投資家が“何が起こっているか”を知ると、投資家はギルダーを金と銀へ交換するようになったため、金と銀の債権比率が上昇し、アムステルダム銀行が貴金属の保有を一掃されるまで、同様のことが繰り返された。ギルダーの供給は、需要が減少しているにもかかわらず、増大を続けました。

アムステルダム銀行は、会社が経済的に重要な存在であることと、オランダの金融システムにおける債務残高の両方の点から、破綻を許すにはあまりにも重要であったため、新たに印刷されたギルダーを会社に「貸し出し」始めた。戦争中、政策立案者は政府への融資にも同銀行を利用した下図は第四次英蘭戦争までの同銀行のバランスシート上のこの爆発的な融資を示している（注：戦争開始時には約2000万ギルダーの銀行残高があった）。

金利が上昇し、アムステルダム銀行は切り下げを余儀なくされ、価値の貯蔵庫としてのギルダーの信頼性が損なわれた。長年にわたって、そしてこの危機の瞬間に、アムステルダム銀行は、銀行内のハードマネーに対して、支払える以上の多くの「ペーパーマネー」債権を生み出していたため、アムステルダム銀行の古典的な取り付け騒ぎにつながり、オランダのギルダーの崩壊につながった。またそれは、主要な基軸通貨としてのオランダのギルダーに代わって、英ポンドが取って代わることにもつながった。

オランダ人に起こったことは、第 1 章の「なぜ帝国は興亡するのか」という非常に簡単な要約と、第 2 章の「お金、信用、借金がどのように機能するのか」という説明にあるように、古典的なものであった。貨幣、信用、負債のサイクルについては、アムステルダム銀行は第一種貨幣制度から始まり、第二種貨幣制度へと変化していった。最初は硬貨だけから始まり、紙幣と金属が1対1で裏付けされていたため、銀行はより便利なハードマネーの形を提供していた。その後、貨幣の債権はハードマネーに比べて相対的に増加し、貨幣は完全に裏付けられていないが、紙幣はハードマネー（貨幣）の債権と同時に価値そのものを獲得しているように見えるという第二種貨幣制度へと変化していったのである。 この移行は、通常金融ストレスや軍事紛争の時に起こります。 そして、この移行は通貨への信頼を低下させ、銀行の暴走のようなダイナミズムのリスクを増大させるので、リスクが高い。戦争の具体的な内容については深くは触れませんが、この時期に政策立案者がとった措置がオランダの金融力の喪失につながったことは、明らかな政権交代があり、負けた国の損益計算書や貸借対照表が悪い場合の典型的なものであるため、記述する価値があります。この時代はそのような時代であり、世界の基軸通貨としてのポンドに取って代わられたギルダーと、世界の金融センターとしてのアムステルダムを継承したロンドンで幕を閉じた。

アムステルダム銀行の預金（短期債務の保有）は、2 世紀近くにわたって信頼できる富の貯蔵庫であったが、ギルダー・コイン（金銀製）に比べて大幅なディスカウント価格で取引されるようになった。アムステルダム銀行は、他国の債務の保有（外貨準備）を利用して公開市場で通貨を購入し、預金の価値を支えていたが、ギルダーを支える十分な外貨準備がなかった。銀行は、預金の価値を支えるために、他国の債務（すなわち外貨準備）を保有していたが、ギルダーを支えるための十分な外貨準備を欠いていた。このような金貨と銀貨の所有者は、アムステルダム銀行が約束した金貨の配達を続けるよりも、金貨を手に入れたいと考えていたため、銀行に保管されていた硬貨に裏付けられた口座は、1780年3月の1,700万ギルダーから1783年1月にはわずか30万にまで激減した。

アムステルダム銀行による貨幣の枯渇は、オランダ帝国の終焉と基軸通貨としてのギルダーの存在を示した。 1791年にはアムステルダム市が銀行を買収し、1795年にはフランス革命政府がオランダ共和国を転覆させ、その代わりにクライアント国家を設立した。 1796年に国有化されて株式が無価値になった後、オランダ東インド会社のチャーターは1799年に失効した。

以下のチャートは、ギルダーとポンド/金のレートを示している。銀行はもはや信用を失っており、通貨はもはや富の良い貯蔵庫ではないことが明らかになったため、投資家は他の資産や通貨に逃げた。

下のグラフは、オランダ東インド会社を様々な年から保有した場合の投資家のリターンを示している。他のバブル企業と同様に、元々はファンダメンタルズが優れていたため、ファンダメンタルズが弱くなっても多くの投資家を惹きつけていたが、次第に負債を抱えるようになり、ファンダメンタルズの破綻と過剰な負債負担が同社を破綻させた。

典型的なことであるが、先進帝国の権力が衰退し、新帝国の権力が台頭すると、衰退した帝国の投資資産のリターンは、台頭した帝国への投資のリターンに比べて相対的に低下した。例えば、以下に示すように、英領東インド会社への投資のリターンは、オランダ領東インド会社への投資のリターンをはるかに上回り、オランダ国債への投資のリターンは、英領国債への投資のリターンに比べて、相対的にひどいものであった。これは事実上、この 2 カ国への投資を反映したものであった。

大英帝国と英ポンド

大英帝国と英ポンドの崩壊に入る前に、大英帝国の栄枯盛衰の全体像をざっと見てみましょう。以前、大英帝国の総合的な勢力指数をお見せしましたが、下のグラフは、大英帝国を構成する８つの勢力を示しています。 1700年頃の上昇から1900年代初頭の衰退までを示しています。その中で、勃興と衰退の背景にある物語を見ることができます。

大英帝国の台頭は 1600 年以前から始まっており、競争力の着実な強化、教育、技術革新・技術革新など、大国の台頭の古典的な先行要因があった。示され、以前に説明したように、1700年代後半には、イギリスの軍事力が優位になり、第四次英蘭戦争では、その日の主要な経済的競争相手であり、時の基軸通貨帝国を打ち負かした。また、1800年代初頭のナポレオン戦争では、フランスのような他のヨーロッパのライバルとの数々の戦いにも成功しました。その後、支配的な経済大国であることによって、非常に豊かになりました。 19世紀のピーク時には、世界の人口の2.5％を占める英国は世界の所得の20％を生み出し、世界の輸出の40％以上を支配していました。この経済力は強力な軍事力と連動して成長し、イギリス東インド会社の民間主導の征服と相まって、「太陽が沈まない」世界帝国の誕生を後押しし、第一次世界大戦の勃発前には世界の国土の20％以上、世界人口の25％以上を支配していました。典型的な例として、その基軸通貨としての地位は、19 世紀後半に他の権力手段が衰退し始め、アメリカやドイツのような強力なライバルが台頭した後も維持されていました。上のグラフに示されているように、1900 年頃にライバルが出現したことで、大英帝国のほとんどすべての相対的な勢力が衰退し始めた。同時に、富の格差が大きくなり、富をめぐる内部対立が生じていました。

ご存知のように、第一次世界大戦と第二次世界大戦の両方に勝利したにもかかわらず、イギリスは多額の負債を抱えたままになり、利益よりもコストのかかる巨大な帝国、より競争力のある多数のライバル、そして大きな富の格差という問題を抱え、それが大きな政治的格差につながった。

1914年から第二次世界大戦後までの期間に何が起こったのかをまとめたので、ここでは、1945年の第二次世界大戦の終焉と、現在の新世界秩序の始まりまで飛ばしてみたいと思います。私が注目したいのは、ポンドが基軸通貨としての地位をどのように失ったかということです。

第二次世界大戦が終わるずっと前から、軍事的にも経済的にも政治的にも財政的にもアメリカがイギリスを追い抜いていたにもかかわらず、英ポンドが国際基軸通貨としての地位を完全に失ったのは、戦後20年以上も経ってからのことでした。世界で最も広く話されている言語が、国際的な取引の中で深く織り込まれ、それに取って代わることが難しいのと同じように、世界で最も広く使われている基軸通貨にも同じことが言える。英ポンドの場合、他の国の中央銀行は1950年代までかなりの割合でポンド建ての準備金を保有し続け、1960年には国際貿易の約半分がスターリング建てになっていた。それでもポンドは終戦直後にその地位を失い始めました。それは、英国の債務負担の増加、準備金の少なさ、米国の財政状態（世界有数の債権国であり、非常に強固なバランスシートを持っていた）との大きなコントラストを、賢明な人々が目にしたからです。

英ポンドの下落は、何年にもわたって何度も大幅な切り下げを繰り返した慢性的な問題であった。 1946-47 年にポンドを兌換可能にするための努力が失敗した後、1949 年にはポンドは対ドルで 30%の切り下げを行った。これは短期的には効果があったものの、その後 20 年以上にわたって英国の競争力が低下したため、国際収支の緊縮が繰り返され、1967 年の切り下げ後、中央銀行が積極的にスターリングの準備金を売却してドルの準備金を積み上げるという事態にまで発展した。この頃、ドイッチュマルクが再び登場し始め、2 番目に広く保有されている基軸通貨としてポンドの座を奪いました。以下の図表はその様子を示している。

次のページでは、第一に 1947 年の兌換性危機と 1949 年の切り下げ、第二に 1950 年代から 1960 年代初頭にかけてのドルに対するポンドの地位の漸進的な変化、第三に 1967 年の国際収支危機とそれに続く切り下げ、という具合に、この衰退の具体的な段階をより詳細に説明します。ここでは、通貨危機に焦点を当てる。

1) 1946 年のポンドの兌換停止と 1949 年の切り下げ

1940 年代は、スターリングにとって「危機の年」と呼ばれることが多い。戦争により、英国は同盟国や植民地から莫大な借金をしなければならず、これらの債務はスターリングで保有する必要があった。これらの戦争債務は戦争努力の約 3 分の 1 を賄っていた。終戦後、英国は増税や政府支出の削減という大きな痛みを伴わずして債務債務を履行することができなかったため、必然的にその債務資産（すなわち国債）を旧植民地が積極的に売却することができないことを義務付けられていた。

このようにして、イギリスは第二次世界大戦から厳しい為替管理のもとに脱出した。米国の商品を購入するにしても、米国の金融資産を購入するにしても、ポンドをドルに換金するにはイングランド銀行の承認が必要であった（つまり、当座預金と資本勘定の換金は停止されていた）。戦後、ポンドが国際基軸通貨として機能するためには、また、世界経済がブレトンウッズ金融システムへの移行に備えるためには、兌換性を回復させなければならなかった。しかし、米ドルが国際通貨として選択されるようになったため、当時の世界経済は深刻なドル不足に陥っていた。事実上のスターリング圏諸国（英国と英連邦）は、スターリング建て債券の保有を余儀なくされながらも、商品やサービスの販売やドルへの投資誘致による資金流入に頼って、必要なドルを調達していたのである。英国は、対外競争力の低さ、国内の燃料危機、多額の戦争債務により、富の貯蔵庫としてのポンドへの信頼が損なわれたため、急性の国際収支問題を経験しました。その結果、1947 年に行われた兌換性回復のための最初の試みは完全に失敗に終わり、その後まもなく、競争力を回復するために 1949 年に大規模な切り下げ（30％）が行われた。

この時期に入ると、貯蓄者や取引者が一斉にドルでの保有・取引にシフトしたため、兌換性の回復が早すぎるとポンドが暴落するのではないかと懸念されていた。しかし、米国は、兌換性の制限が米国の輸出利益を減少させ、世界経済の流動性を低下させていたため、英国が一刻も早く兌換性を回復することを切望していた。イングランド銀行も、世界貿易通貨としてのポンドの役割を回復させ、ロンドンの金融部門の収益を増やし、国際投資家がスターリングでの貯蓄を継続することを促すために、資本規制を撤廃したいと切望していた（スウェーデン、スイス、ベルギーなど欧州の債権国政府の多くは、兌換性の欠如をめぐって英国と対立を深めていた）。戦後、英国が兌換性を速やかに復活させ、米国が英国に37.5億ドル（英国のGDPの約10％）の融資を提供するという合意に達した。この融資はポンドの暴落の可能性に対してある程度の緩衝材となったが、世界経済の根底にある不均衡を変えるものではなかった。

1947 年 7 月に部分兌換性が導入されると、ポンドはかなりの売り圧力を受けた。英国と米国の政府が切り下げに反対していたため（1930 年代の競争的な切り下げの記憶が誰の心にも新しいため）、英国とその他のスターリング圏諸国は、ドルへのペッグを維持するために緊縮財政と準備金の売却に転じた。米国からの「贅沢品」の輸入を制限し、国防費を削減し、ドルと金の準備高を引き下げ、スターリング諸国間では準備高をドルに分散させないように協定を結んだ。クレメント・アトリー首相は 1947 年 8 月 6 日に劇的な演説を行い、ポンドを守るために戦時中の犠牲の精神をもう一度行うよう呼びかけた。

"1940 年、私たちは少数の人々の勇気と技術、そして自己犠牲によって、死の危険から救われました。今日、私たちは英国のために別の戦いに従事しています。この戦いは少数の者だけでは勝てない。全国民が一丸となった努力が必要です。私は、この団結した努力が実現すると確信しているし、我々は再び征服するだろう」。

演説の直後、ポンドの暴落が加速した。その後5日間で、英国はペッグを守るために1億7,500万ドルの準備金を支出しなければならなかった。8月末には兌換が停止され、兌換の準備期間中に保有資産をドルに交換できると期待してスターリング資産を購入していた米国やその他の国際投資家の怒りを買った。ベルギー国立銀行の総裁は、スターリングでの取引を停止すると脅し、外交介入を必要とした。

英国と米国の政策立案者は、ポンドが現在のレートでは兌換性を回復できないことを認識していたため、2 年後にポンドの切り下げが行われました。英国の輸出は、ポンドを支えるために必要な外貨を稼げるほど世界市場での競争力がなく、外貨準備高は減少しており、米国は低金利の融資でポンドを支え続けることに消極的でした。英国の競争力を高め、双方向通貨市場の創設を助け、兌換性の回復を早めるために、ポンドを対ドルで切り下げることで合意に達した。競争力が回復し、経常収支が改善し、1950 年代半ばから後半にかけて、完全な兌換性が回復した。

今回の通貨の動きは、スターリング債を切り下げたが、スターリング債のファンダメンタルズの悪さを考えれば、スターリング債のパニックには至らなかったと思われる。これは、英国の資産の大部分が、兌換性を回復させるために評価の打撃を受けても構わないと考えていた米国政府や、政治的な理由からポンドに通貨を固定していたインドやオーストラリアなどのスターリング圏経済圏が保有していたためである。これらの英連邦経済圏は、地政学的な理由から英国の決定を支持し、その後、自国通貨の対ドル切り下げを実施したため、切り下げによる富の損失が目に見えにくくなっていた。それでも、戦後すぐの経験から、ポンドがさらに弱体化し、第二次世界大戦前のような国際的な役割を享受できなくなることは知識のある観察者には明らかであった。

1) 1950 、60 年代におけるポンドを支えるための国際的な努力の失敗と 1967 年の切り下げ

切り下げは短期的には効果があったものの、その後 20 年以上にわたってポンドは経常収支の歪みに直面することになる。これらのひずみは、国際的な政策立案者にとって非常に気がかりなものであり、スターリングの価値が暴落したり、準備金保有額がポンドからドルへと急速にシフトしたりすると、ブレトンウッズの新しい金融システムにとって非常に不利になることを恐れていた（特に冷戦と共産主義をめぐる懸念を背景に）。その結果、ポンドを補強し、国際的な流動性の源泉としての役割を維持しようと、多くの取り決めがなされた。これには、世界の主要先進国中央銀行が国際決済銀行を介して英国への複数の融資を含む各国への支援を行った二国間コンセルテ（1961～64 年）や、英国へのスワップを提供し、将来的なスターリングの準備金保有量の減少による圧力を相殺するための BIS グループアレンジメント 1（1966～71 年）などが含まれる。

こうした広範な取り組みに加えて、英国がスターリング圏のトップであることから、スターリング圏内のすべての貿易をポンド建てで継続し、すべての通貨をスターリングに固定することが義務付けられていた。これらの国はポンドへのペッグを維持しなければならなかったため、他の国がそうしなくなった後もスターリングへの外貨準備を蓄積し続けた（例えば、オーストラリアは 1965 年の時点で準備金の 90％をスターリングで維持していた）。これらすべての結果として、1950 年代から 1960 年代初頭にかけて、英国は地域の経済大国として、スターリングは地域の基軸通貨として最もよく理解されていた。しかしこれらの措置はすべて、英国があまりにも多くの金を借りすぎて競争力がないという問題を解決することはできなかった。再編成は、本質的には潮目の変化を抑えるための無益なその場しのぎの措置でした。再編成は、1949年から1967年までの間、ポンドの安定を維持するのに役立った。しかし、1967年には再びポンドの切り下げが必要となった。

1960 年代半ばまでには、中央銀行の外貨準備に占めるポンドの平均的な割合は約 20％にまで低下し、国際貿易は圧倒的にドル建て（約半分）が主流となっていました。しかし、多くの新興国やスターリング圏の国々は、準備金の約 50％をポンドで保有し続けており、国際貿易の多くをスターリング建てにしていた。これは、1960 年代の一連のポンド暴落を経て、事実上の終焉を迎えた。他の多くの国際収支危機と同様に、政策立案者は、準備金の削減、金利の引き上げ、資本規制の使用など、ドルへの通貨ペッグを維持しようと様々な手段を用いた。最終的には失敗に終わり、1967 年に英国が対ドルで 14%の切り下げを行った後は、スターリング圏の国々でさえ、英国がドルでの基礎的価値を保証しない限り、ポンドでの準備金の保有に消極的になった。

1960 年代を通じて、英国経済が低迷していたにもかかわらず、英国は外貨準備の約半分を売却し、他の先進国よりも高い金利を維持することで、ドルへのペッグを守ることを余儀なくされた。1961 年と 1964 年の両年、ポンドは激しい売り圧力にさらされたが、金利の急上昇、準備金の売却の急加速、米国と国際決済銀行からの短期クレジットの延長によってのみ、ドル・ペッグは維持された。1966 年までには、ペッグを守ろうとする試みは、著名な英国の政策立案者から「英国のディエン・ビエン・フーのようなもの」と評されていた。

切り下げ後は、ドルに次ぐ第二の基軸通貨としてのポンドへの信頼はほとんど失われていた。第二次世界大戦後初めて、国際的な中央銀行が積極的にスターリングの外貨準備を売却し始めた（単に新たな外貨準備としてのポンドの積み立てが減っただけではなく）代わりにドル、ドイツマルク、円を買い始めた。下の左のグラフを見ればわかるように、中央銀行の準備金に占めるスターリングの平均的な割合は、切り下げから2年以内に崩壊した。その一方で、英国はスターリング圏の国々にポンドからの分散をしないように説得することができました。1968 年のスターリング協定では、スターリング圏加盟国は、ポンド準備金の保有額のドル価値の 90％が英国政府によって保証されている限り、ポンド準備金の保有額に上限を設けることに合意した。このため、オーストラリアやニュージーランドなどのスターリング協定加盟国のポンド準備金保有率は高止まりしていたが、それはあくまでも英国がドル建てでその価値を保証していたからに過ぎなかったのである。つまり、1968 年以降もポンド準備高を維持していた国はすべて、事実上のドルを保有しており、英国はさらなるスターリングの切り下げのリスクを背負っていたのである。