レイダリオ変化する世界秩序６　第2章お金・信用・債務と経済活動　後編

MURAKAMI

2020-07-19 19:32:30

今回は「私たちが置かれている通貨システムの始まりから現在まで」です。現在覇権をにぎっている通貨ドルの行方はどうなるのでしょう？

レイダリオ変化する世界秩序１　プロローグ

レイダリオ変化する世界秩序２　第1章　大局観を簡潔に　前編

レイダリオ変化する世界秩序３　第1章　大局観を簡潔に　後編

レイダリオ変化する世界秩序４　第2章お金・信用・債務と経済活動　前編

レイダリオ変化する世界秩序５　第2章お金・信用・債務と経済活動　中編

-私たちが置かれている通貨システムの始まりから現在まで

第二次世界大戦末期、アメリカが世界最強の経済力と軍事力を持つようになったとき、ドルは世界有数の基軸通貨となりました。それ以来、世界をリードする基軸通貨を持つことは、米国がその力を維持・拡大していく上で非常に重要な意味を持ちます。なぜなら大きな力とは、交換手段として、また富の貯蔵庫として世界中で広く受け入れられている通貨で、お金や信用を生み出すことができることに由来するからです。世界の通貨を印刷する能力を持った結果、米国の相対的な金融経済力は、実質的な経済力の何倍もの大きさになっている。

繰り返しで退屈させてしまうかもしれないが、ここでは米国のケースと、米国とドルが世界を今のような状況に追い込むことになった経緯を振り返ってみたい。

端的には1945 年の第二次世界大戦終結後、1944 年にブレトンウッズ協定によりドルが世界の主要基軸通貨の地位に置かれたことから、新しい世界秩序が始まった。終戦時、米国は世界の金の約 3 分の 2 を保有し（当時の世界の貨幣である）、世界の経済生産の 50％を占め、軍事大国であったため、米国とドルはその役割に自然に合致していた。新しい貨幣制度は金に対する「紙ドル」の債権を、中央銀行が1オンスあたり35ドルの価格で金と交換できるタイプ2（＝ハードマネーの債権）の貨幣制度であった。当時、政府の指導者たちは、金が富の貯蔵庫として貨幣や信用と競合することを望まなかったため個人が金を所有することは違法とされていました。つまり、当時、金は銀行にあるお金であり、紙のドルは小切手帳の小切手のようなもので、本物の金と交換することができたのです。この新しい貨幣制度が確立された当時、アメリカ政府が保有する金1オンスに対して50ドルの紙幣が存在していたので、ほぼ100％金の裏付けがあったのです。その他、アメリカの同盟国（イギリス、フランス、英連邦諸国など）やアメリカの支配下にある主要国（ドイツ、日本、イタリア）は、アメリカの支配下にある通貨をドルに連動させて保有していました。その後、米国政府は活動資金を調達するために、税収を上回る支出をしたため、借金をしなければならず、その結果、ドル建ての債務が増加しました。FRBは当時の35ドルの価格で実際に金に換金できる額よりも多くの金への債権（ドル建ての金と信用）の創出を許した。紙幣がハードマネー（金）と交換されたため、米国の銀行にある金の量は減少し、同時に金に対する債権は増加し続けました。その結果、1971年8月15日にニクソン大統領が、1933年3月5日のルーズベルト大統領と同様に、紙のドルを金に換えられるようにするという約束を怠ったことで、ブレトンウッズの金融システムは崩壊しました。こうしてドルは金や他の通貨に対して切り下げられました。これが、アメリカとすべての国が第三型のフィアット制度に移行した瞬間です。古い通貨システムから新しい不換通貨システムに移行するまでの過程についての素晴らしい説明を読みたい方には、新しい通貨システムがどのように機能するかについてアメリカの交渉の第一人者であったポール・ボルカーの『チェンジング・フォーチュンズ』をお勧めします。

この不換通貨制度への移行により、連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする中央銀行は、ドル建ての貨幣や信用を大量に生み出すことになり、ドルやドル建ての債務から財やサービス、金などのインフレヘッジ資産への逃避が特徴的な1970年代のインフレにつながった。ドル建て債務からの逃避は、金利の上昇にもつながり、金価格は、1944年に固定され1971年まで公に35ドルだったのに対して1980年には670ドルにまで上昇しました。

1970年代には、このように金と信用が管理されていたため、ドルを借りて商品やサービスに変換することが利益を生むようになり、多くの国の多くの企業が、主に米国の銀行を通じてドルを借りていました。その結果、ドル建ての債務は世界中で急速に増加し、米国の銀行はこれらの借り手に貸し出して大儲けした。このような貸し出しによって、負債サイクルの古典的なデットバブルが発生した。ドルとドル建て債務資産からインフレヘッジ資産へのパニック、さらにはドルの急速な借り入れと債務の増加が加速したのである。その結果、1979-82年の貨幣・信用危機が発生し、その間に米ドルとドル建て債務は富の貯蔵庫として受け入れられなくなる危険にさらされた。もちろん、一般市民はこのマネー・アンド・クレジット・ダイナミックがどのように機能するかを理解していませんでしたが、高インフレと高金利という形でそれを感じていたので、大きな政治問題となりました。カーター大統領は、ほとんどの政治指導者と同様に、金融の仕組みをよく理解していなかったが、それを止めるためには何かをしなければならないと考え、強力な金融政策立案者であるポール・ボルカーを任命した。私を含め、そのようなことを追っていた人たちは皆、彼の一言一句にすがりついた。彼はインフレの逆風を断ち切るために必要な痛みを伴うが正しいことをするのに十分な強さを持っていた。彼は私のヒーローになり、最終的には彼の偉大な性格と能力のおかげで個人的な親友になりましたが、私は彼の気の利いたユーモアも大好きでした。

その金融インフレの危機に対処し、インフレの逆風を断ち切るために、ボルカーは貨幣の供給を引き締め、ドイツのヘルムート・シュミット首相によれば、金利を「イエス・キリスト以来の最高水準」まで引き上げることになりました。金利がインフレ率をはるかに上回っていたため、債務者は所得や資産の価値が低下すると同時に、負債の支払いを大幅に増やさなければならなかった。それが債務者を圧迫し、資産の売却を余儀なくされた。ドルへのニーズが大きかったため、ドル高になったのです。これらの理由から、インフレ率が低下したことで、連邦準備制度理事会は金利を引き下げ、アメリカ人のお金と信用を緩和することができた。もちろん、価値が下落していたこれらの資産の多くの債務者や保有者は破産しました。そのため、1980年代には、これらの債務者、特に外国の債務者、特に新興国の債務者は、10年に及ぶ不況と債務再編の時期を経験しました。連邦準備制度はアメリカの銀行に必要な資金を供給することでアメリカの銀行を保護し、アメリカの会計制度は、不良債権を損失として計上したり、債務資産を現実的な価格で評価したりすることを要求しないことで、銀行が破綻するのを防いだのである。このような債務管理とリストラのプロセスは 1991 年まで続き、当時の米国財務長官であったニコラス・ブレイディにちなんで名付けられたブレイディ債券協定によって完成した。この1971年から91年までのサイクルは、世界中のほぼすべての人に影響を与えたが、これはアメリカが金本位制から脱却した結果であった。それが1970年代のインフレとインフレヘッジ資産の高騰につながり、それが1979-81年の引き締めと米国以外の債務者による多くのデフレ債務のリストラにつながり、インフレ率が低下し、1980年代には債券をはじめとするデフレ資産の好業績につながった。この時期は、米国が世界の基軸通貨を持つことの力を力強く示した時期であり、その通貨がどのように管理されていたかが世界中の人々に影響を与えていた。

1979-81年のドル建てインフレとドル建て金利のピークから現在に至るまで、インフレ率も金利もほぼ0％にまで低下しています。ドル建て新通貨制度になってからの金利とインフレ率の上下の大きなサイクルがよくわかります。

1980 年代の債務再編が完了した後、1990 年代には再び世界的な資金、信用、負債の増加が始まり、再び繁栄をもたらし、それが負債で投機的投資を購入することにつながり、2000 年にはドットコム・バブルが崩壊した。それが２０００年から２００１年にかけての景気後退につながり、それがきっかけとなって連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は金と信用の緩和を行い、それが負債の水準を過去最高に押し上げ、再び繁栄を生み出し、それが２００７年にはさらに大きな負債バブルへと発展し、２００８年にはそれが崩壊した。つまり、1980 年代の債務再編から 2008 年までの間には、典型的な債務／経済サイクルが2つあったことになる。しかし、2008 年の信用収縮と経済収縮は、別の扱いが必要であった。

2008年に短期金利が0％になり、その分の金利低下では必要な資金と信用の拡大を生み出すには十分ではなかったため、中央銀行は資金を印刷して金融資産を購入する必要がありました。金利を下げることでお金と信用の拡大を刺激することは、中央銀行の第一選択の金融政策である。私はこれを "金融政策1 "と呼んでいます。このアプローチが中央銀行では利用できなくなったため、彼らは第二選択の金融政策（私は "金融政策2 "と呼んでいます）に目を向けました。前回、金利が 0％になったためにそれを行う必要があったのは、1933 年に始まり、戦時中も続いていた。この手法は「債務のマネタイズ」ではなく「量的緩和QE」と呼ばれている。世界の主要な基軸通貨中央銀行はすべてこれを行っていた。 2008年から始まったパラダイムは次のように機能した。

1933年から行われていたように、貨幣を印刷して債務を購入することで、中央銀行は貨幣と債務の拡大サイクルを継続させていました。中央銀行は、債券価格を押し上げるような買い入れを行い、債券の売り手に現金を提供することで、他の資産を購入させたのです。これが資産価格を押し上げ、価格が上昇すると、将来の期待リターンを押し下げたのである。金利が他の投資や債券利回りなどの期待リターンを下回る中で、投資家が様々な支出を行う際に必要とするリターンと相対的に非常に低い水準にまで低下したため、投資家は借入コストよりも大きなリターンが期待できる資産を購入するためにお金を借りることが多くなったのである。言い換えれば、投資家は、借りたお金で金融資産を購入し、その資産が資金コストよりも高いリターンをもたらすことを賭けて購入するという古典的なバブルのプロセスを踏襲していたのである。レバレッジをかけて購入した資産は、資産価格を押し上げ、期待される将来のリターンを低下させ、購入した資産から得られる収入が借入コストを下回るリターンを得た場合には、新たなデットバブルの脆弱性を生み出したのである。長短金利がともに0％前後で、中央銀行による債券購入が経済成長を刺激し、最も必要としている人々を支援するための効果的な流れになっていない中で、第二の金融政策ではうまくいかず、第三の金融政策である「金融政策3」（MP3）が必要であることが明らかになったのです。MP3は、基軸通貨の中央政府が借金を増やし、支出や貸し出しをターゲットにして、中央銀行がお金や信用を作り、これらの購入に資金を供給するために借金を買い（そしておそらく株式のような他の資産）を購入することによって動作します。

この間、これらすべての変動を含めて、世界のドル建ての貨幣、信用、負債の量と、その他の非負債（年金や医療など）の量は、特に米国では、連邦準備制度理事会（FRB）がこのような負債の増加をサポートする独自の能力を持っていたため、所得に対して上昇し続けました。ここではその様々な方法については説明しませんが、私の著書『大きな負債危機をナビゲートするための原則』の中で説明しています。

つまり、パンデミックによる景気後退が起こる前には既に状況が整っていたのです。当時、私が行ったこれらの問題をより深く掘り下げた関連研究を見たい方は、economicprinciples.orgで見ることができます。

いずれにしても、この期間中、債務と非債務（年金や医療など）は所得に対する相対的な上昇を続けていましたが、中央銀行は債務サービスコストを抑えることに成功しました（このことが引き起こすであろう「引き締め」についてのより詳細な説明は、私のレポート「The Big Picture」を参照してください）。これにより、金利はゼロに向かって押し込まれ、債務は長期化して元金の支払いが低くなるようになった。これらの条件、すなわち、中央銀行が大量の債券を保有していること、金利が0％前後であるため利息の支払いが不要であること、元金の支払いを分散させたり、場合によっては返済しなかったりすることができるように、非常に長期にわたって債務を返済するように構成していることは、中央銀行が貨幣や信用を創造する能力に全く制限がないことを意味していました。このような一連の条件が、次に来るもののためのステージを用意しました。

コロナウイルスは世界中の経済や市場の景気後退を引き起こし、特に景気後退の影響を受けた所得のある負債を抱えた企業にとっては、所得やバランスシートに穴があいてしまいました。古典的には、中央政府と中央銀行は、財政的にそのお金と信用がなければ生き残れなかったであろう保存したいそれらのエンティティにそれを得るためにお金と信用を作成しなければなりませんでした。そこで、2020年4月9日に、米国の中央銀行（FRB）は、米国の中央政府（大統領と議会）からの大規模なプログラムと並んで、大規模な貨幣と信用創造プログラムを発表しました。その中には、ヘリコプターマネー（政府から市民への直接支払い）など、古典的なMP3の手法がすべて含まれていました。これは、1933年3月5日にルーズベルトが発表したものと本質的に同じものでした。ウイルスがこの特定の金融・経済不況の引き金となったとはいえ、最終的には何か別のものが引き金となったはずであり、何が起こったかにかかわらず、MP3だけが不況を逆転させるために機能したのだから、ダイナミックさは基本的には同じだっただろう。欧州中央銀行、日本銀行、中国人民銀行も同様の動きをしましたが、最も重要なのは連邦準備制度理事会（FRB）が何をしたかということです。

米ドルは現在、世界の国際取引、貯蓄、借入の約55％を占めている。ユーロ圏のユーロは約25％を占めている。日本円は10％弱を占めている。中国の人民元は約2％を占めている。その他の通貨のほとんどは、国内では使われているが、国際的には為替の媒体や富の貯蔵庫としては使われていない。それ以外の通貨は、その国の頭の良い人でも、その国の外の人でも、事実上、富の蓄えとしては保有しない通貨である。これに対して先ほど述べた基軸通貨は世界中のほとんどの人が、先ほど述べた割合にほぼ比例して、貯蓄や借金、取引を好む通貨です。

基軸通貨を持っている国はものすごい力を持っています。なぜなら基軸通貨を持っている国は、今のアメリカのように、お金を印刷したりお金を借りて好きなように使うことができるのに対し、基軸通貨を持っていない国は（基軸通貨建ての）必要なお金や信用を手に入れて、取引や貯蓄をしなければならないからです。例えば今この記事を書いている時点では、ドルの収入が減った今、サービスに必要な借金をたくさん抱えていて、商品やサービスを買うためにもっとドルを必要としている人たちは、ドルを強く求めています。

第１章の８つの国力の上昇・下降を示す図表にあるように基軸通貨力（その通貨での取引・貯蓄の割合で測る）は他の指標に比べて大幅に遅れている。それは、アメリカや米ドルにも当てはまっている。例えば、米ドルが世界の支配的な基軸通貨に指名された1944年当時、米国は政府が保有する世界の金（当時は貨幣とされていた）の約3分の2を保有し、世界のGDPの約半分を占めていた。現在では、米国は世界のGDPの20％程度しか占めていませんが、それでも世界の埋蔵量の約60％、国際取引の約半分を占めています。つまり、米ドルとドルベースの通貨・決済システムは、今もなお最高の地位にあり、米国経済の規模に比べれば桁違いに大きいのである。

基軸通貨を印刷したすべての銀行と同様に、連邦準備制度理事会は、アメリカ人にとっては良い方法で金融政策を運営しているが、ドルに依存している世界中の他の国々にとっては良くないかもしれないという、強いと同時に厄介な立場にある。例えば、アメリカの中央政府は最近、アメリカ人にドルの信用を与えるためにお金を借りることを決めました。連邦準備制度理事会は、この金融危機を乗り切るために、アメリカ政府の借金と、アメリカ人の他の多くの借金を買うことを決めました。理解できるように、そのうちのほとんどは外国人の手に渡ることはありません。欧州中央銀行はユーロ圏の人々のために同じようなことをするでしょう。世界的にはまだ小さい日本銀行が日本人のために同じことをし、中国人民銀行が中国人のために同じことをするでしょう。他の比較的小さな国（スイスなど）も同じようなことができるかもしれませんが、世界のほとんどの国は、アメリカ人のように所得やバランスシートの穴を埋めるために必要なお金や信用を得ることはできないでしょう。各国が必要とするハード通貨を手に入れることができないというダイナミックな状況は、1982年から91年の間に起こったことと似ています、前回は金利を大幅に引き下げられたのに今回は引き下げられないという点を除いては。

同時に、非米国人（新興市場、欧州諸国、中国など）のドル建て債務は約20兆ドル（2008年の水準より約50％高い）で、その半分弱が短期債務である。これらのドル債務者は、これらの債務を返済するためにドルを調達しなければならず、世界市場で商品やサービスを購入するためには、より多くのドルを調達しなければならない。つまり、米ドルを世界の基軸通貨として持ち、その通貨を印刷する銀行を持ち、必要なドルをアメリカ人の手に渡す力を持つことで、アメリカは他のほとんどの国の政府が自国民を助けるよりも効果的にアメリカ人（そしてそれが望めば世界中の他の国の人々も）を助けることができるのだ。同時に、アメリカはあまりにも多くのお金と負債を生み出すことで、この特権的な立場を失う危険性がある。本章の付録では、基軸通貨を持っていた国々がどのようにして基軸通貨を失ったのか、また通貨の切り下げがどのように機能するのか、より詳しく見ていきたいと思います。

まとめ：お金、信用、負債、経済活動の大きなサイクルが、世界秩序に影響を与える国内および国際的な大きな政治サイクルにどのように適合するか

これらのことを大局的に見てみると①経済的な部分（お金、信用、負債、経済活動、富など）と②政治的な部分（国の中でも国の間でも）の上昇と下降の関係は、下図のようになります。一般的に、大きなサイクルは、新しい世界秩序、すなわち新しい通貨システムと新しい政治システムを含む国内外の新しい活動方法から始まります。最後のサイクルは1945年に始まった。そのような時期には、紛争の後、人々は戦いに疲れているため、平和的な再建と繁栄の増大があり、それは持続可能な信用拡大に支えられている。それは、所得の成長が、成長する負債をサービスするために必要な負債サービスの支払いを上回るか、またはペースを維持しているので、持続可能であり、中央銀行の信用を刺激し、経済成長を大きくする能力に支えられます。上昇の途中には、リセッションや景気拡大と呼ばれる短期的な負債と景気のサイクルがあります。時間が経つにつれ、投資家は過去の利益を将来に向けて外挿し、それが継続することに賭けるためにお金を借ります。これは、中央銀行が信用と経済成長を効果的に刺激する能力を使い果たすまで続きます。マネーが逼迫すると、デットバブルが崩壊し、信用が収縮し、それに伴って経済も収縮する。同時に、大きな富の格差、大きな負債問題、経済の縮小があるとき、国の中や国の間で富と権力をめぐって争いが起こることがよくあります。これらは通常、革命や戦争につながり、平和的な場合もあれば暴力的な場合もあります。このような借金や経済問題の時期には、中央政府や中央銀行は、通常、国内や戦争に関連した金融ニーズに資金を供給するために、貨幣や信用を作り出すのが一般的である。これらの貨幣と信用の危機、革命、戦争は、a)債務、b)貨幣システム、c)国内秩序、そしてd)国際秩序の再構築につながる。

そして、それは再び始まります。例えば、1930年から45年の間のアメリカでは、平和的な国内革命がありました。それは大幅な富の再分配をもたらしましたが、それは、中央銀行が大量のお金と信用を生み出すことによって賄われた、大量の政府の借金（大量の政府債務を生み出す）を伴っていました。

私が説明しているサイクルは、以下のチャートに示されています。どのサイクルも正確にピッタリ当てはまるわけではありませんが、ほとんどすべてのサイクルがこのようになっています。