ザ・フリップ・フロップニング（The Flip-Floppening）

イーサリアムは、正直に言って、私がこれまで取り組んだ中で最も興味深い思考パズルの一つだ。多くの人と同じように、私はキラキラした目で暗号資産業界に飛び込み、すぐにビットコインは古くて時代遅れのブーマー技術であり、競争に負ける運命にあると確信した。

私は何年も何年も、2つの極端な考えの間でフリップ・フロップ（揺れ動き）していた。イーサリアムはスライスパン以来の最も革新的な発明だと思う一方で、それと同時に砂上の楼閣のように、あまり多くを達成することはないとも感じていた。

時間が経つにつれ、私はますます、イーサリアムがプロトコルのパラメータをいじりたくなる人間の欲望から永遠に逃れられないのではないかという懸念を抱くようになった。複雑になればなるほど、修正が必要な点が増え、そしてそれが明らかに金銭的インセンティブによる腐敗のリスクを生んでいた。

2020年1月、私は『Bankless』のディベートに「ビットコイナー」として参加し、イーサリアムが通貨としてのプレミアムを持続できそうにない理由を説明した。これは私のイーサリアム問題への考察の初期段階だったが、私の主張の核心は以下のようにまとめられる：

• 供給曲線を常にいじることは、法定通貨の中央銀行政策に似ている。

• 「健全な貨幣」とは供給が固定されていることではなく、人間の統治から解放されていることだ。

• 焼却メカニズムやステーキングは、ユーザーからホルダーへの富の税である。

• 中央集権的な「DeFi」アプリや発行済みステーブルコインに過度に依存して価値を蓄積している。

• 複雑すぎる変更によって技術的負債が過剰に蓄積されている。

• プルーフ・オブ・ステークのプール中央集権化に伴うリスク。

私の主張の核心は、プロトコルの供給が固定されているかどうかではなく、その信頼性と人間の介入からの自由さにあった。

だからこそ、私はこのチャートが大好きだ（これは2140年までズームアウトできる）。

ヴィタリック本人が実際に反応してくれて、彼の反論の冒頭には私のツイートのスクリーンショットが使われていました…

「イーサリアムに固定供給量が必要とは思わないが、固定化したマネタリーポリシーは必要だと思う。人間の手を操作ボタンから引き離せ！」

ヴィタリク「そこに向かってるよ。PoSのようなアルゴリズムコンセンサスが一旦、安定化しさえすればね。」

私の理解では、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）はすでに3年半前から稼働しており、「マージ（The Merge）」は1年半前に完了しています。それにもかかわらず、イーサリアム・コミュニティはいまだに通貨政策をさらに調整・修正する必要があるのかを議論しているのです。

私の懸念は、ヴィタリックの善意がなかったということではありません。技術的・財政的インセンティブが、結局その善意を上回る運命にあるという点です。だからこそ、供給量と発行量のカーブがこのような形になっているのです（そして、2140年までの予測など到底不可能なのです）。

現代の問題には現代的な解決策を…

どうやらProof-of-Stakeプロトコルの設計者たちは、メモを確認してみると…こんなにも多くの人々がステーキングを望むとは予想していなかったようです！？現在、バリデーター間でEthereumブロックチェーンを同期させるために送信されるメッセージがあまりにも多くなり、ネットワークが過負荷になりつつあります。

同時に、Lidoのようなリキッドステーキングプロトコルが生み出す中央集権化のベクトルに対抗しようとしています。なぜなら…サプライズ！…人々は$125,000相当のETHを自宅のキッチンにあるバリデーターで運用するよりも、利便性を求めているからです。

その結果、新規バリデーターの成長率に上限が設けられることになり（早期にステーキングした人たちはラッキー）、また「リアルイールド（実質利回り）」を制限するために、金融政策を再び再構築する案も検討されています。これは、あまりにも多くの人がステーキングを望む際の抑止策となります。

リキッド・リステーキング・トークンに関する現代的な議論には、まだ踏み込みたくありません。これは、コンセンサスレイヤーでステーキングされたETHのトークンが、別のリステーキングプロトコルの担保として使われ、さらにDeFiプロトコルでステーブルコインを借りるための担保として使われ、ステーキング、リステーキング、そしてMEVから得られる利回りをレバレッジで増やすために使われているという話です…。 なぜリキッドステーキングトークンを正式にプロトコルに組み込まないのか！？…いっそのこと普遍的な「間主観的労働トークン」をいくつか作ったらどうか？…

…私はもう十分です、これは正直言って私の趣味ではありません。

最初に、そして二度目に、さらに三度目の視点で見ても…これって中央銀行家がつまみをいじってるのと同じに見えてきます。最近のBanklessポッドキャストでのJustin Drakeの回では、私が上で述べたような点を非常によく代弁してくれていて、特にステーキングのエンドゲームについて語っている部分は印象的でした。このポッドキャストを聞いていると、EthereumのインサイダーたちとFOMC（連邦公開市場委員会）の間に多くの共通点が見えてきます。経済状況に応じて金融政策をちょうどよくするために、このダイヤルをいじり、あのダイヤルを調整する…。

ここでの目的はEthereumやその動的な金融政策、あるいはProof-of-Stakeの複雑さを批判することではありません（それは簡単すぎて、怠慢でもある）。強調したいのは、プロトコルのパラメーターを調整・変更・微調整する動きに終わりが見えないという点です。これは私が当初から懸念していたことです。

プロダクトマーケットフィットを見つける旅

私の旅路の中で、主要なDeFiプロトコルはほぼすべて使ってきましたし、正直言ってETHは私にとってこれまでで最高のトレードの一つでした。その内容は以下の通りです：

• 2019〜2020年当時、Uniswap、Compound、Makerといったプロトコルを使い込んでいた私は、DeFi Summerよりずっと前からのユーザーでした。当時はガス代が1-gweiを超えることすら稀だったのです。
• 2020年3月が底だと確信したとき、私はMakerとCompoundを通じてETHを担保にステーブルコインを最大30％まで借り、その資金でさらにETHを購入。それを再び担保として保管しました。
• マーケットは上昇し続けましたが、同時にEthereumが自分の世界観と合っていないのではという懸念も膨らんでいきました。
• そこで私はETHのポジションを「ヘッジ」する形で、さらにステーブルコインを借り、それでスポットのBTCを購入するようになりました。Ethereumが崩壊した場合でも、その価値の30％をBitcoinで抽出していたことが、リスク管理になっていたのです。
• Mergeが近づいた頃、以下の動画を公開しました。これはProof-of-Stakeへの移行に関する重大な懸念を、最後にまとめて伝えたかったからです。私の主張は、Ethereumの主要な差別化ポイントは、実はProof-of-Workチェーンとしての検閲耐性にあったのでは、というものでした。

Ethereum界隈の人たちがその議論に関心を持っていないことが明らかになったとき、それを私は完全なシグナルと捉え、Merge直後に全てのETHをBTCにトレードしました（…税金もちゃんと払いました..）。

最終的には素晴らしいトレードになりましたし、レバレッジを活用したポートフォリオ運用についても多くを学びました。この動画で述べた多くの批判は、今でも非常に関連性が高く、Ethereumコミュニティ内で今や深刻な懸念へと進化しているものもあります。

2021-22年のブルマーケットでは、私はシットコインをファーミングし、エアドロップを受け、損もしましたが、それ以上に稼ぎました。結局のところ、私は投機家として報われたのです――たとえ自分が比較的保守的なタイプで（決して完全な"デジェン（degenerate）"ではなかったにせよ）。

正直に言って、自分のEthereumの使い方を要約すると、DeFiレンディングプロトコルを使ってレバレッジを取り、それを使ってトークンに投機していたという感じでした。

ここ数年、このようなプラットフォームを使わなくなっても、正直なところ何かを見逃している気は全くしません。自分の人生でこれらのプラットフォームが本当に必要になる場面をほとんど思いつかないし、常にハッキング、資金流出、ラグプル、バグ、清算など、あらゆるリスクを気にしていたので、使っていて常に不安を感じていました。まるで1クリックのミスで全資産を失うような緊張感があったのです。

マージ（The Merge）の時点では、Ethereumの技術的・ガバナンス的・金融政策的な問題はさておき、単純にEthereumが提供するプロダクトに自分には必要性がないと結論づけていました。

中途半端な立ち位置

最近、自分が考え続けている観察点として、2023〜24年におけるETH/BTCレシオのアンダーパフォーマンスがあります。ビットコインやソラナがMerge以降のパフォーマンスでEthereumを圧倒しているのはもはや秘密でもありません。

これにはいくつかの要因が関係していると思います：

• ガス代の高さがネックです。 それが正当かどうかはともかく、私のように投機を目的とするユーザーにとっては、手数料は非常に重要です。Ethereumが分散性を高めるためにトレードオフを選んだことは理解できますが、ユーザーはダウンタイムの問題があってもSolanaのようなチェーンに流れているようです。

• ロールアップのユーザー体験は最悪です。 実際、ほとんどのL2はマルチシグウォレットと単一のサーバーで動いています。皮肉にも、「バンクレス（中央集権に依存しない）」を掲げる人たちの多くが、ブリッジにはBinanceやCoinbaseを使えとアドバイスしている始末……。分散性は最も弱いリンクに依存しますが、この場合、それはBinanceやCoinbaseなのです。

• そのロールアップ、一体何に使うの？ Arbitrum、Optimism、Starkwareなどを試しましたが、そこにあったのはメインチェーンと同じアプリ――ただし少し安価で、流動性はさらに低いもの。資本はサイロ化され、アプリ間のコンポーザビリティも劣化しています。

• Ethereumは「分散されすぎている」とも言える。 変な概念かもしれませんが、Ethereumが採用した設計のトレードオフは、目指しているユースケースには適していないと感じます。USDT、USDC、Binance、Coinbase、凍結可能なセキュリティトークンといった「凍結・検閲可能」な存在に依存しているなら、それは過剰設計かもしれません。Ethereumは投機には十分な分散性を持っていますが、私たちは本当にそれを作りたかったのでしょうか？

• Proof-of-Stakeの世界では、Ethereumには大きな優位性がありません。 むしろ、技術的負債は山ほどある。HasuとJon Charbonneauのポッドキャストでは「シングルコアEVM vs マルチコアSVM」が非常に技術的に語られていますが、それを聴いて、Ethereumは下位に位置する資金力のあるプロジェクトの技術革新と真剣に競わなければならないと痛感しました。

• 「この仕組みが本当に何かの役に立つのか？」という幻想がない。 Grant WilliamsとTravis Klingのポッドキャストをぜひ聴いてほしい。Travisは、ビットコインを除けば、暗号資産業界はこの15年間でほとんど何も実現しておらず、にもかかわらず価格は上がる可能性があるという厳しい現実を語っています。この「カジノ優先」の世界で、真面目に問題解決を目指すトークンよりもミームコインの方がパフォーマンスが良いという状況において、Ethereumに競争優位があるかは疑問です。

私がETH/BTCのアンダーパフォーマンスが続くと考える主な理由は、以下の問いに対する答えにあります：

• もし今日Ethereumが新規にローンチされたとして、誰か使いますか？

• Ethereumは今後12ヶ月でUXの問題を本当に解決できますか？

• Ethereumはサウンドマネーとしてビットコインと真剣に競えますか？

• Ethereumは投機という点で、TronやSolanaやBinanceと真剣に競えますか？

これらすべてに「はい」と答えるのは難しいのです…。

確かに今はEthereumが流動性支配を握っていますが、それも徐々に移行しています。例えば、EthereumにおけるUSDTのトランザクション支配率は2020年には78%だったのが、現在ではわずか6.8%まで落ち込んでいます（ほとんどは現在Tron上に存在しています）。

ステーブルコインの送金ボリュームに関して言えば、状況はそれほど悲観的ではないものの、現在ではTronがTetherの取引量のおよそ50％を担っており、Ethereumの優位性は2020年の53％から現在では38％に低下しています。

これは「Ethereumが終わった」という主張ではありませんが、Ethereumの流動性における支配力が、もはや上昇していないという事実を示す観察です（これはここ数年ずっと当てはまっており、同様の傾向を示す指標も多数あります）。

今のところ、Ethereumが主導権を握っているのは間違いありませんが、ユーザーのゆっくりと、しかし確実な移動が起こっており、それが開発者の移動を引き起こし、さらに資本やベンチャーキャピタルの資金の移動へとつながっています。

今後、Ethereumが市場シェアを拡大する姿は、私にはなかなか想像できません。

結論

まず最初に強調しておきたいのは、この記事は決してEthereumを批判するためのものではありませんし、プロジェクトを非難するつもりもありません。また、Ethereumの価格が今後上昇しないと主張するわけでもありません（むしろ、その可能性は非常に高いと思っています）。

この記事を通して伝えたいのは、あくまで私自身が歩んできた道のりと、その過程で得た思考のステップや根拠をまとめたものである、ということです。

私がEthereumから距離を置く決断をしたのは、2022年9月、Merge（マージ）の後のことでした。それ以降に得たデータや経験も、その判断を裏付けるものでした。

私はETHのポジションを完全に手放し、税金も支払い、自分のスキルが最も活きると感じたBitcoinにフルコミットすることを選びました。Bitcoinのオンチェーンデータは非常にクリーンでクリア、そして投資家のセンチメントの“生々しさ”が見事に反映されています。対してEthereumのデータは、私の経験では、スマートコントラクト、プロトコル変更、ビーコンチェーン、ステーキング、バーン機構、エアドロップ、インセンティブスキームなどが複雑に絡み合っており、かなりのフィルタリング、処理、整理が必要になります。正直言って扱いにくく、データとしての価値もそれに比例して低下する印象です。

きっと多くの方が私の意見に反対されるでしょうし、中には誤解や事実誤認もあるかもしれません。ですが、それは構いません。なにしろこれは非常に複雑な問題であり、自分が間違っていた時に学べるのが一番の喜びだからです。今やETHホルダーではありませんが、Ethereumが抱える課題について考えを巡らせたり、議論を楽しむことは今でもあります。そして本心から、Ethereumのホルダーたちがそれらの課題を解決できることを願っています。

私は本当にEthereumプロジェクトに成功してほしいと思っています。なぜなら、時価総額が4,600億ドルを超える資産が失敗するような世界には、誰にとっても良い未来はないからです。競争は健全ですし、ETFの承認によってEthereumもBitcoinと同じ土俵に立てたことを喜ばしく思っています。

…とはいえ、そう言っておきながらも、私は今でも「フリップニング（EthereumがBitcoinの時価総額を超える現象）」は起こり得るシナリオだと思っています…。

最後まで読んでくれてありがとう。コメントや意見、大歓迎です。
James

オリジナル記事：https://newsletter.checkonchain.com/p/the-flip-floppening-checks-opinion